课题主持人：
茆荣华，贵州省高级人民法院党组书记、院长、法学博士、全国审判业务专家。
执笔人：
单素华，上海金融法院党组成员、副院长；
沙洵，上海市高级人民法院金融审判庭副庭长；
张明良，上海市高级人民法院金融审判庭审判员；
沈竹莺，上海金融法院申诉审查与审判监督庭副庭长；
杨晖，上海金融法院申诉审查与审判监督庭调研组副组长；
徐佳云，上海金融法院申诉审查与审判监督庭法官助理。
摘 要
私募基金纠纷相关问题涉及募集、投资、管理、退出各环节，本文通过系统统计私募基金纠纷案件情况，梳理分析纠纷类型，研究论述私募基金适当性义务、刚兑保本条款效力、管理人和托管人义务、退出和清算等关键问题法律适用原则。
近年来，我国私募基金行业在改善金融结构、促进直接融资、支持实体经济发展及满足居民财富管理需求等方面都发挥了积极作用，对我国构建多层次资本市场具有比较重要的意义。在私募基金行业快速发展的同时，由于立法及监管相对滞后，部分市场主体存在违规公开募集资金、投资者适当性落实不到位、违规管理和使用基金财产等现象，严重侵害了投资者利益，涉诉案件数量逐年上升，此类纠纷存在涉众性强、法律关系复杂等特点。本文在对私募基金纠纷案件的法律适用问题进行梳理分析的基础上，对于进一步明晰涉私募基金纠纷案件法律适用规则，促进行业健康良性发展提出了相关建议。
一、涉私募基金案件相关数据统计分析
本文以上海法院法官智能办案辅助系统及上海法院裁判文书库收录的2016年至2021年期间上海法院审结的542件涉私募基金案件为样本，梳理总结得出此类的审判案件如下：
（一）案件数量呈上升趋势且标的金额较大
上海法院近六年审结的涉私募基金案件数量呈总体上升趋势，2016年至2021年期间，审结案件数量分别为19件、22件、105件、93件、129件和174件，其中仅2019年出现了数量下降，其余年份均呈增长态势，特别是2018年增幅较大。案件总标的金额逾140亿元，平均每个案件诉讼标的金额达2600万元，远高于其他类型金融案件。诉讼标的金额在100万元至1000万元之间的案件较为集中,占比54．24%，100万元以下案件的占比22．51%，1000万元至1亿元之间的案件占比16．97%，1亿以上的占比4．06%。
（二）私募基金法律关系的内部纠纷居多
涉私募基金纠纷案件中，发生于私募基金法律关系主体内部间，即基金投资者、基金管理人、基金托管人、投资顾问以及销售机构之间的纠纷占案件总数的67．53%。其中，基金投资者起诉基金管理人、合伙企业及销售机构等主体占97．54%，其余为基金管理人、发起人、投资顾问及销售机构相互之间的纠纷。
来自于私募基金外部法律关系的案件占32．47%。其中，因对外投资发生纠纷，基金管理人或合伙企业起诉投资标的等相关方的案件占比89．77%；因基金份额对外转让引发的案件占比7．39%；其余为咨询管理服务引发的案件。
（三）诉讼主体呈多样化特点
投资者作为原告提起诉讼占比较大为68．08%，且投资者绝大部分为自然人（占比92．95%），投资机构和或其他资管项目管理人提起诉讼的占比极小；基金管理人作为原告提起诉讼占比较小，占比为24．91%；另有少量案件系基金合伙企业、投资顾问机构等主体作为原告起诉。此类案件中以多个主体作为共同被告的情形较为普遍，常见被告包括基金管理人、基金产品担保人、投资标的或其股东、法定代表人以及销售机构等，占比分别达到49．4%、32．5%、30．4%和20．7%，也有少量案件以基金合伙企业、托管人作为被告。
（四）请求权基础以合同之诉为主
此类案件请求权基础为合同之诉的占比较大，侵权之诉则占比较小。合同之诉中要求相对方承担违约责任的占比67．34%。除此之外，原告的诉讼请求还包括要求解除合同、确认合同无效、撤销合同及行使股东知情权等类型，分别占到16．24%、2．40%、0．74%和0．92%。
（五）私募基金投资、退出阶段产生的纠纷较为集中
涉私募基金纠纷可发生于基金产品“募、投、管、退”各阶段，而发生于基金产品投资、退出阶段的纠纷更为集中，涉及退出阶段的案件332件，占比61．25%，涉及投资阶段的案件187件，占比34．50%；而涉及募集和管理阶段分别为144件和38件，占比为26．57%和7．01%。
（六）私募基金保本或承诺收益较为普遍且形式多样
样本案件中存在保本承诺或许诺收益的私募基金占三成左右，在承诺方式上，既有在基金合同中直接设置保底约定，也有通过签订基金份额受让协议、收益权转让协议、回购协议等方式提供承诺，还有以单方出具保证函、承诺函、差额补足函、债务加入函等形式变相保底；在承诺主体上，主要为管理人或其密切关联方，也有基金产品投资标的及其关联方等提供承诺；在承诺时间段上，在基金募集、运行及存续期间届满后等多个阶段均有发生。
二、涉私募基金案件纠纷成因分析
（一）基金销售环节引发的纠纷
1．投资者适当性义务纠纷
因卖方机构在对投资者风险承担能力评级过程中程序不合规、未全面审慎评估等，投资者以卖方机构违反投资者适当性义务为由主张民事赔偿纠纷。具体形态包括：
（1）测评结果的真实性引发的纠纷，如双方对是否应定期开展动态风险评估或者通过临时增补的风险测评确定投资者当时的认知水平及风险承受能力与产生争议。部分投资者甚至主张测评结果系卖方机构工作人员引导，为达到销售目的而作出虚假的适当性评估报告。
（2）非合格投资者委托合格投资者代持基金份额，管理人未对投资者委托第三方认购金融产品作出合理审查,导致涉案的投资人不具备合格投资者资格引发的纠纷。
（3）卖方机构未对基金产品开展有效风险评级，未合理审查推介资料的合规性,导致投资者购买的基金产品不适格。
（4）由于基础资产的风险程度提升导致基金产品风险等级与投资者风险承受能力不再匹配，但投资者拒绝退出引发纠纷。
2．卖方机构未尽责引发的纠纷
（1）卖方机构未尽风险提示义务，投资者主张返还投资本金和支付收益。
（2）卖方机构未充分调查代销机构，选任不具有相应资质代销机构，投资者以销售主体不适格为由引发的民事赔偿纠纷。
（二）涉刚性兑付条款
实践中，基金合同是否存在刚性兑付条款是促使投资人作出投资决策的重要因素，但由于刚性兑付与风险自负的理念相悖，故刚兑行为已经被行政监管所禁止，而在司法实践中，法院对于管理人为投资人提供刚兑亦持否定态度，由此产生了司法裁判与行政监管规定的协调问题。
1．基金管理人承诺保本收益后无法兑付
（1）在缔约时承诺刚兑。基金管理人与投资者在签订私募基金合同文件时即许诺投资者取得固定收益，若发生本金或投资收益无法获得兑付金的情形，则由基金管理人补足相应差额或收益，或基金管理人承诺按预期收益溢价回购基金份额，但管理人未能履行差额补足或回购义务导致的纠纷。
（2）在履约中承诺刚兑。私募基金在投资运作阶段出现实际损失或确定将要出现损失时，管理人向投资者承诺投资本金不受损失或者在确保本金不受损失的前提下给予投资者一定收益，但管理人未兑现上述承诺引发的纠纷。
2．第三方（非基金管理人）承诺保本收益后无法兑付
前文已述，由于刚性兑付条款已经为金融监管规定所明文禁止，在司法实践中亦存在否定其效力的裁判思维，因此相关主体采取了更加“隐蔽”的刚兑方式，即由基金管理人以外的第三方提供保底承诺。类型包括管理人的实控人、股东、法定代表人、关联企业等，后因第三方未能履行刚兑承诺，遂至纠纷。
（三）涉管理人违反法定义务
1．管理人违反诚实信用原则
基金管理人的推介行为违反诚实信用原则，故意夸大基金收益，对基金风险则采取避重就轻的方式诱导投资者购买所谓“低风险、高收益”基金产品。管理人违背忠实义务，在基金存续期间内擅自挪用基金财产，投资者在发生本金亏损甚至无法兑付后，起诉主张返还投资本金或赔偿损失引发的纠纷。
2．管理人违反勤勉尽责义务引发纠纷
基金管理人未履行投前尽职调查义务，或投资方向与合同约定不符，在基金财产发生重大损失风险后，未按照合同的约定及时采取止损措施导致损失扩大，导致基金产品亏损引发的纠纷。
3．管理人违反信息披露义务引发纠纷
在基金募集和存续期内，管理人未及时、充分履行信息披露义务，对资金投向、产品盈亏、收益分配、因关联交易而可能存在的利益冲突等可能影响投资者合法权益的重大信息未及时、完整披露，甚至故意隐瞒或者提供虚假信息，导致投资者投资决定错误而遭受损失引发的纠纷。
4．管理人违法违规募集行为引发纠纷
私募基金未依规办理登记或备案手续，或在募资阶段管理人使用无资质人员参与募集，后基金最终无法兑付本金及利息，各方对募集行为合法性和基金合同效力存在争议。
（四）涉托管人义务
由于我国基金行业采用“一元制”契约型基金结构比较普遍，投资人、托管人、管理人三方当事人同处于一个基金合同项下，部分投资人对托管人、管理人的权利义务边界认识不充分，在基金管理人本身清偿能力不足或因其他原因下落不明的情况下，投资者要求管理人足额兑付私募基金项下本金及收益未果后，往往以托管人未尽托管、监督职责为由，要求托管人对投资损失承担连带清偿责任或补充责任。因各方对于托管人的义务及责任范围存在争议，投资者主张托管人应履行共同受托职责，托管人则抗辩其对投资损失不负兑付义务。
（五）基金退出中存在的问题
1．对私募基金合同目的法定解除权的争议
投资者以基金管理人存在过错，导致基金合同目的不能实现为由主张基金合同的法定解除权，以达到其退出基金的目的。基金管理人则以退出条件未成就抗辩投资者的解除请求，引发何为“合同目的不能实现”的争议。
2．基金合同约定以亏损程度为退出条件引发纠纷
在基金合同约定以一定亏损比例作为退出条件的情形下，投资人主张退出基金的，对于是否已经达到合同约定亏损比例的要件事实的举证责任分配问题，鉴于管理人与投资者之间客观上存在信息不对称，故对于举证责任应予合理分配。
3．私募基金分期发行退出引发纠纷
每期私募投资合同是否可独立于该私募框架协议（私募整体募集协议/中基协备案的私募项目等），视为独立私募主体。在不同类型私募基金中（如私募股权投资），如何确定每期投资者的收益损失，因投资者请求解除其中一期私募合同，退出私募，收回投资者权益引发纠纷。
4．投资者直接向底层资产债务人主张权益引发纠纷
投资者突破合同相对性原则，直接行使债权人代位权（契约型私募基金）或根据《合伙企业法》第68条的规定，以管理人怠于履行合伙事务（合伙型私募基金）等理由向底层资产债务人主张权利，弥补投资损失。
5．退出的程序性要求引发纠纷
合伙型私募（公司型私募/契约型私募）中，因存在非经全体投资人一致同意、公司决策程序同意、合伙会议决策程序同意不得退出的约定，引发纠纷。
（六）私募基金的清算问题
1．私募基金未经清算时的投资者损失认定。私募基金合同未到期、已到期、分期已到期、分期未到期时，因私募基金合同或者分期合同中就清算启动程序、条件、责任主体、清算责任约定不明及如何适用发生争议。
2．私募基金客观上无法清算的损失认定。包括因管理人的过错导致清算不能，是否可按管理人过错程度认定投资损失金额；管理人怠于履行清算义务导致损失金额无法确定时的投资者损失赔偿认定问题；有证据证明涉案基金存在因管理人停业歇业、实际控制人被刑事羁押、管理人资格丧失等原因，客观上已经无法清算的损失金额认定问题。
3．基金虽然已无法清算，但管理人或第三人已作出保底及收益承诺，投资者诉请相关主体支付本金和收益纠纷。
4．公司型私募基金中的优先清算权条款效力认定引发的纠纷。一部分投资者依据基金合同中的优先清算权条款要求从清算财产中优先获得清偿，管理人或者其他投资者对上述优先清算权条款的效力提出合同效力抗辩，引发争议。
三、涉私募基金案件的审理原则
（一）涉投资者适当性义务纠纷案件
调研样本反映出，涉投资者适当性义务的私募基金纠纷多发于自然人与卖方机构之间，且上诉率较高，这与相关纠纷涉案金额高、缔约过程的事实认定相对困难等因素有关，亦可侧面反映出目前私募基金的卖方机构在产品推介、缔约程序、证据留存等方面存在诸多问题。审判实践中，此类纠纷争议主要在于管理人、销售方是否尽到适当性义务、违反该义务的责任承担及对合同效力的影响。
1．适用的法律规则
目前，除了金融监管部门的监管规定外，在法律层面对卖方机构的投资者适当性义务并无明确规定。《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)将缔约过失责任作为卖方机构违反投资者适当性义务承担法律责任的基础法理依据。根据《九民纪要》第73条的规定，确定适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据，相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。
2．适当性义务具体内容的判定
应根据《证券法》《九民纪要》的相关规定，并参考《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）等监管规定，结合案件具体事实，对管理人及销售机构的适当性义务内容加以综合判断。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第88条、《资管新规》第６条和《九民纪要》第72条规定了金融机构适当性义务的内容，包括了解客户义务、了解产品义务、客户与产品匹配义务以及风险揭示义务，适当性义务的履行以确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。中国证券投资基金业协会发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》在基金领域范围内对投资者适当性进行了定义，可以作为认定销售机构是否存在过错的参考标准。
3．举证责任分配
鉴于卖方机构与投资者之间存在的信息不对称以及悬殊力量对比，故在举证责任分配上应对投资者做适当倾斜，即卖方机构应当证明其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度,对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试，向金融消费者充分披露产品（或者服务）的收益和主要风险因素，否则承担举证不能的法律后果。
4．违反适当性义务的责任承担
根据《九民纪要》的规定，卖方机构未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿投资者的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
5．关于投资损失的分担
在损失比例分担上，按过错责任大小或信赖利益大小承担责任。虽然适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，但造成买者损失的原因可能是复杂多样的，应结合个案情况综合判断。在因违反法定适当性义务而导致的侵权责任之诉中，损失数额按《九民纪要》第77条的规定计算，并根据双方过错大小分配责任、分担损失；在因违反先合同义务而导致的合同之诉中，应根据信赖利益的大小确定最终的责任和损失金额。无论是判断过错比例还是衡量信赖利益大小，都可从《九民纪要》第78条所规定的两个方面进行判断：一是投资者是否存在故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构建议等情况；二是根据投资者投资经验、受教育程度等情况，适当性义务的违反是否影响投资者作出自主决定。
（二）涉刚兑条款纠纷
投资者未真正树立起风险自担的正确投资理念，未充分认识到刚性兑付与私募产品风险之间的密切关系是此类纠纷发生的重要原因之一，而刚兑条款的存在往往是卖方机构推介私募基金产品的核心条款，足以影响投资者的投资决策。为引导投资者树立起“买者自负”的正确投资理念，金融监管部门对刚性兑付做了禁止性规定。部分投资者基于对刚兑承诺的信任，在风险识别和风险承受能力方面可能并未达到适格标准。在法律解释存在弹性空间的背景下，不同地域、不同层级法院之间对私募基金所涉刚兑保底条款问题的理解尚未统一。
1．发行人、管理人提供刚兑条款的效力问题
在监管文件层面，《资管新规》第2条明确禁止发行人、管理人提供刚性兑付，不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；第19条明确规定了刚性兑付的四项认定标准和相应的行为后果。在司法政策层面，《九民纪要》第92条确立了刚兑条款无效的裁判思路，在损失承担上，则延续合同无效的审理原则，对受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的予以支持。
实践中，还会出现资产管理产品合同未约定，而是以补充协议或者其他方式约定保底或者刚兑条款，或在基金发生损失后管理人提出的补足预期收益差额或回购基金份额的承诺，对上述刚兑形式，均应认定无效。刚兑违反了委托代理制度的根本属性，且投资者既享受高额收益的权利、又无须承担相应的投资风险，导致双方民事权利义务严重失衡，违背了民法的公平原则，因此无论发行人、管理人采用何种性质的刚性兑付承诺，均应认定无效。
2．第三方提供保底承诺的效力问题
实践中，发行人、管理人以外的第三方为投资者承诺刚兑的情况较为常见。如投资顾问、管理人的实控人、关联主体等。
（1）投资顾问的刚兑承诺效力
《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）明确禁止基金投资顾问机构在提供基金投资顾问服务中以任何方式承诺或者保证投资收益，该行为扰乱社会经济秩序，属于损害社会公共利益的行为，属于违反法律、行政法规的强制性规定的情形，投资顾问出具的任何具有保底收益性制度的承诺均为无效，但对于股权类、创投类、其他类私募基金领域的投资顾问出具的类似承诺，则存在一定争议。
（2）关联方的刚兑承诺效力
《九民纪要》第91条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。根据上述规定，除基金管理人、投资顾问以外的第三人，包括基金管理人(销售人)之外的关联方（如控股股东，实控人等）在缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的，一般应被认定有效。具体的法律性质可根据实际情况存在差别而被认定为债务加入、保证或独立的无名合同。
3．关于刚兑条款无效后的责任承担
一般认为，刚兑条款无效不影响基金合同中其他条款的效力。管理人和投资者根据过错情况分担损失，综合考虑保底承诺在促进基金销售中的作用、投资者的风险认知能力等情况进行认定。
（三）涉管理人法定义务
目前立法与监管规定对私募基金法律关系性质的界定还存在争议，由于私募基金法律关系尚无法完全纳入到《信托法》范畴，导致基金合同法律性质模糊不清，管理人义务的基本内涵及具体内容认定困难。在业务实操中，各方对私募基金法律关系性质也持不同看法，因此私募基金合同中对管理人义务无明确约定，从而导致管理人责任边界不清，行为标准争议频发。但无论基金合同的法律性质为何，基于一般法理，管理人作为受托人，理应对投资人做到诚实信用、勤勉尽责，这也是“受人之托、忠人之事”的基本要求。
从行政监管角度考察，根据中国证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第4条的规定，私募基金管理人应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。《资管新规》规定了从事资管业务的金融机构的勤勉义务与忠实义务，亦规定了违反义务所导致的赔偿责任。因此，从监管角度看，强调管理人对投资者全方位的“信义义务”。
实践中，私募基金的组织形式多样，包括公司型、合伙型和契约型三种，由于组织构架上的差别，应针对其不同的组织架构适用《公司法》《合伙企业法》对于相关主体设定的特殊规范。
对于公司型私募基金，私募基金管理人一般担任公司的管理层，因此，其义务来源于《公司法》第6章所规定的董事、监事、高管的忠实义务和勤勉义务。当基金管理人违反其义务时，投资人可以依照《公司法》第148、149、151、152条请求赔偿。
对于合伙型私募基金，在《合伙企业法》中并未对有限合伙企业中身为管理人的普通合伙人有特殊的规定，一般依照该法第60条的准用条款，准用第32条关于普通合伙人的规定，以及《民法典》合伙合同的相关规定。
对于契约型私募基金，如形成委托关系，则依照《民法典》关于委托合同的规定，基金管理人作为受托人应当亲自进行基金管理、定期向投资人报告基金运营情况，及时转交基金资产收益并且因自身过错造成基金损失时，应承担赔偿责任。私募基金管理人未履行相应的尽职调查和信息披露义务，违反合同约定的“诚实信用、勤勉尽责”义务，应依法承担违约责任。
投资者与基金管理人之间的法律关系可根据基金合同内容加以判断，若构成信托法律关系，则应当承担信托法上的义务；若构成委托关系，则应当尽到善良管理人义务。在没有明确的法律法规适用时，以基金合同中对于基金管理人义务的约定来判断管理人是否承担违约责任。在私募基金纠纷中，在信托或者委托代理关系中，管理人应尽义务内容不同，承担责任的归责原则不同，因而举证责任分配也不同。
（四）涉托管人义务纠纷
前文已述，市场主体对于私募基金构成的法律关系性质认识模糊，未对管理人和托管人之间的权利义务进行明确而有效的安排。私募基金法律关系性质在委托关系还是信托关系中摇摆，托管人义务也在法律法规和合同约定的摇摆之间陷入权责不清的境地。在不同法律关系性质的私募基金中，受托人与投资人的关系存在不同理解。
若私募基金合同定性为信托法律关系，则管理人与投资人形成信托关系，但托管人与投资人的法律关系是否也形成信托关系，对此，尚存在争议。《信托法》第31条规定“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人”，对于契约型基金这类存在复数受托人的信托结构而言，此条规定存在文义和法理实质冲突，即认为托管人也与投资人形成信托关系，但在实践中极少出现法院判决托管人承担连带或补充责任的案例。因此本文认为，不能就《信托法》的该条规定，直接认定托管人与投资人也形成信托关系，还是应该结合私募基金合同具体约定的托管人权利义务范畴来加以判断。
目前，《证券投资基金法》《证券投资基金托管业务管理办法》《私募投资基金监督管理暂行办法》以及中国基金业协会发布的自律规则对托管人义务作了明确规定，基金合同和托管协议一般也对此进行约定。托管人义务主要包括以下几个方面：1．安全保管基金的全部资产；2．执行基金管理人的投资指令，并负责办理基金名下的资金往来；3．监督基金管理人的投资运作，发现基金管理人的投资指令违法违规的，不予执行，并向中国证监会报告；4．复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格；5．保存基金的会计账册、记录15年以上；6．出具基金业绩报告，提供基金托管情况，并向中国证监会和中国人民银行报告；7．其他职责。
以上可知，托管人根据托管协议的约定履行托管账户的托管义务，更多地体现为协助管理人开展辅助性事务，在工作内容上更侧重于形式而非实质，承担的是审慎托管义务，而对基金的相关资质、募集行为并不负有法定的审查、监督义务。在投资人要求托管人承担责任的情况下，如果托管人若能举证证明其已根据法律法规的规定，并按基金合同或托管协议的约定履行其托管职责，即可免责。
（五）涉退出纠纷
从私募基金退出阶段的纠纷情况看，表面是私募基金的退出阶段争议，但从其实质看涉及基金的法律关系性质、管理人与投资者相互关系、私募基金管理人勤勉义务的法律内涵等问题。私募基金是信托关系还是委托关系，模糊不清，导致对管理人的权利义务边界解释不清；退出程序及实质条件约定不明确，基金合同与投资者退出的独立/附加协议不协调，导致投资者诉请退出的程序及实体法律效力的判断争议频出。
此外，私募基金作为一种投融资工具，一般存在投资人退出私募基金，以及私募基金退出其投资标的两层退出关系。如果私募基金对投资标的进行股权投资，私募基金退出投资标的方式包括公开上市、并购及回购等，本文重点论述投资人退出私募基金法律问题。
公司型私募基金受到《公司法》《中华人民共和国破产法》（以下简称《破产法》）关于股东退出、股份回购、股份转让、资本维持等相关规定约束；合伙型私募基金受到《民法典》合伙协议和《合伙企业法》的规定约束，尤其是关于退伙，合伙份额转让，合伙的利润分配和亏损承担问题。另外，私募业务中，投资人与管理人是基于何种法律关系展开私募的运作模式设计，在信托和委托代理关系下，管理人的权利义务内涵和责任边界并不相同。反映在纠纷中，原告投资人的诉请是否能得到支持，关键看其诉请的法律关系基础、举证责任的分配与归责原则的适用，应根据其基础法律性质而定。
1．公司型私募股权投资退出
针对公司型私募股权投资基金退出，法律规定主要集中在《公司法》及《企业破产法》等。《公司法》对公司解散的具体情形和清算的基本程序进行了规定，并将非破产清算与破产清算自然地衔接起来，使清算退出操作有法可依。《企业破产法》颁布以后，公司型私募股权投资基金破产清算退出在条件、程序等方面均有了明确的法律依据。
信托关系下的管理人义务。如前文所述，通识观点认为在公司型私募基金中，管理人与私募基金（公司）形成信托关系。基于信托财产的独立性原则，投资者向管理人让渡特定资产的管理权后，该特定资产便具备了财产上的独立性。投资者可以依照基金合同约定，要求管理人为实现受益人最大利益，履行谨慎管理义务，并要求在特定资产（信托财产现状）范围内分配收益、承担风险。管理人全面掌握了私募投资运作的信息资源及管理资源，在发生纠纷时，管理人应证明自己履行信托关系下的职责，或者说，此时适用过错推定归责原则。
对管理人信托义务的定义，是处理退出阶段纠纷的法律争议之根本问题。《信托法》第25条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。该条规定，可以从三个层次理解：一是《信托法》关于管理人的信义义务规定首先建立在信托文件基础上，对于信义义务，当事人可通过合约具体描述内容；二是信托义务的根本标准是为受益人的最大利益处理信托事务；三是管理人行为的根本准则是诚实、信用、谨慎、有效管理。
在退出阶段，若因管理人行为导致投资人诉请退出私募，首要根据私募合同约定衡量管理人信义义务的内容。若私募文件约定并未明确具体，则需根据《信托法》的上述规定加以衡量，管理人是否尽到了信义义务。这其中，要辅之为受益人（投资人）最大利益标准，结合诚实、信用、谨慎、有效管理一般意义解释，来界定管理人职责边界。
2．合伙型私募股权投资退出
合伙型私募股权的退出类型包括：（1）合伙财产份额（基金份额）转让，包括对内转让及对外转让；（2）合伙财产份额（基金份额）预期收益补足，系指对投资者持有的私募基金有限合伙企业财产份额预期收益的差额进行补足，主要体现为现金补偿。对私募基金有限合伙企业的退出纠纷，应根据《民法典》《合伙企业法》关于合伙法律关系的一般与特殊原则，重点审查是否符合相关法律关于合伙企业份额转让及盈亏分配等方面的规定。
（六）涉私募基金清算问题
从本质上讲，私募基金与一般经营性商业实体的运作目的、运作方式均有所不同，其中涉及的各方主体权利义务分配需要有结合私募基金资金运作方式的特殊化法律安排。从金融的角度来看，有关退出机制和清算制度纠纷产生的核心原因是由于私募基金持有资产的流动性不足、私募基金的产品期限与底层资产退出周期不匹配以及基金管理人的资产管理和处置能力较弱等导致基金产品到期无法清算。而正是由于私募基金在存续期届满后无法进入清算，导致投资者的本金损失，是私募基金类纠纷难以化解的重要原因。
1．关于投资损失是否以清算为前提
有观点认为，在确定投资损失后，根据过错进行责任分担，因此一般要以清算为前提。但在实践中，很多私募产品或资管产品都没有清算，如一定要以清算为前提，那么此类案件中投资人的诉求很可能无法得到法院的支持。也有观点认为确定投资损失时一律以清算为前提对投资者的保护是不充分的，可以在管理人有过错的情况下先推定投资者全损，根据投资金额和过错比例做损失的判定、分担，后期如果底层资产可以清算，再通过二次清算的方式予以多退少补。
审判实践中，上海法院在邓某诉联储证券有限责任公司委托理财合同纠纷案件中阐述了以下裁判观点：投资者损失一般应以清算为前提，但管理人长期未履行清算义务且无证据证明尚存可清算资产的，管理人应按照过错程度对投资人承担赔偿责任；如基金清算后尚有可分配财产的，在财产回收后管理人可按比例扣除相应款项后，再将剩余资金分配给投资者。上述判决是对长期处于无法清算状态的基金处置的有益探索，可敦促管理人尽快履行管理职责，对于保护投资者权益具有积极意义。
2．公司型私募基金清算问题
在法律适用方面，《公司法》对公司解散的具体情形和清算的基本程序进行规定，并将非破产清算与破产清算自然地衔接起来，使清算退出操作有法可依。《企业破产法》的颁布使破产清算得以进一步规范。通过法律制度的不断完善，管理人可以依靠规范的清算程序最大限度地实现投资收益，有效保障投资者的合法权益。
3．合伙型及契约型私募基金清算问题
合伙型及契约型私募基金的退出多采用支付基金份额（合伙财产份额）受让价款及差额补足的方式，司法实践中判断该类诉讼主张的实现是否需要经过基金清算，需要关注以下两个方面的问题：
（1）基金财产份额转让是否需要进行合伙企业清算
（2）确定投资收益差额是否需要进行清算
通常情形下，投资收益差额补足条款约定系以权利人实际投资金额为基数，按预期收益标准计算相应差额，与基金份额的实际价值无关。因此，可以按照退出协议中关于差额补足的约定直接计算确定，无需进行私募基金的清算。若退出协议中约定以基金份额的现值计算差额，则必须经过清算才能确定基金份额实际价值，进而确定收益差额。
4．分期私募投资基金是否可以单独清算
实践中，分期投资合同均约定了当期投资的起始时间及当期投资收益的计算方式。这种分期投资与私募股权投资的期限错配是该类型纠纷主要成因，争议焦点主要集中于分期投资合同的独立性，分期收益的独立核算，分期合同延期的决定权及程序。目前，在法律层面对于期限错配尚未有禁止性规定，但仍涉及到与行政监管严禁期限错配之间的协调与对接。对于上述法律争议，关键还是要从合同约定来进行分析，应充分尊重合同当事人意思自治。另外在合同约定不明确的情况下，则应该着重考量《合同法》及《信托法》规定的合同终止及信托终止的法定情形的司法适用。
5．公司型私募基金投资人的优先清算权
四、相关建议
（一）推进立法统一，明确并完善上位法法律体系
目前，私募基金的基础法律关系尚未得到立法的明确和统一。业界一直有以《信托法》统一规范的呼声，监管机构将基金业务的基础法律关系界定为信托法律关系的态度也逐渐清晰，监管机构相关部门负责人在谈及各类私募资管产品时，均提出依据信托法律关系设立。因此，从立法层面，一方面要加快推进《证券法》《证券投资基金法》等相关监管法律的统一，稳定市场预期，为推进统一监管提供法律支撑。另一方面要立足于私募基金民商法基础与监管法基础的衔接，建立完善的上位法体系，明确基础法律关系性质，为争议解决提供完备的法律依据。
（二）加强监管政策协调性建设，建立统一的基金行业监管体系
传统的分业监管模式下，出现了大量的监管真空和套利。《资管新规》明确提出要采取机构监管和功能监管相结合的方式，统一监管标准。监管机构应进一步按照《资管新规》确定的各项监管原则，持续推动资管行业监管标准逐步统一。一是在分业监管的框架下，各监管机构要继续推进本行业配套细则的制定出台，补齐监管制度的短板，增加制度规则供给，完善政策规范体系。二是要加强监管规则制定的协调性，确保对同一类型基金产品适用同一监管标准。三是要进一步加强监管协作，尤其在跨行业、交叉性基金产品的监管方面，要强化信息沟通和政策协调，形成监管合力。
（三）推动市场机构加强自身能力建设，促进合规审慎经营
基金产品销售机构、管理人、托管人等市场机构是行业的直接参与者，市场机构加强合规审慎经营是基金市场平稳有序发展的直接保障。市场机构要加强自身治理能力建设和从业人员管理，完善企业内部治理结构，厘清基金业务与其他业务的边界。销售机构要严格规范履行投资者适当性义务，建立专业化的销售团队，提高对投资者和基金产品风险等级评定的合理性和精确性，强化信息披露和风险揭示，做好销售过程的“双录”工作。管理人要强化诚信履约和勤勉尽责意识，充分履行忠实勤勉义务，切实做好投前尽调、投后管理、到期清算等各项工作。托管人应严格按照监管规定和合同约定，履行好自身的交易监督、资金清算交割、信息披露等职责。
（四）强化投资者教育，提升风险防范意识和风险管理能力
当前基金市场中，中小投资者风险防范意识差、风险管理能力弱的现象仍未得到有效改观，加强投资者教育和保护是基金行业持续稳定发展的迫切需要。监管部门、市场机构、行业自律组织作为投资者风险教育的主要践行者，一要切实承担起投资者教育的职责，完善投资者教育的协同机制，提升投资者教育的实效；二要切实增强投资者教育理念，将投资者教育工作贯穿资管产品设计、销售、管理的全部环节，提高投资者教育的针对性；三要拓宽投资者教育渠道，创新投资者教育方法，充分运用互联网、新媒体等手段，增强投资者教育的覆盖面。
（五）统筹推进协同联动工作机制，有效防范化解金融风险
涉私募基金纠纷具有涉众性强、涉及面广的特点，建立多部门协同的纠纷预防和风险防范机制，有助于维护投资者合法权益和金融市场稳定。一要构建司法机关、监管部门、行业协会、仲裁机构及投资者保护机构共同组成的联动工作机制，畅通信息沟通交流平台，实现信息共享，及时发现风险。二要常态化开展监管理念与裁判思路的沟通交流，实现司法裁判结果与金融监管政策导向的有机衔接。三要通过发布司法裁判和监管处罚典型案例等方式，充分揭示行业风险，推动基金行业加强自律管理，完善市场机构内控机制。
责任编辑：李国慧
文章来源：《法律适用》2023年第8期
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